书画艺术品的供给弹性极小，且作品的风格千差万别。因此，艺术品的价格主要由市场需求决定。

就投资收益率而言，从2000年到2015年，书画艺术品的年化投资回报始终维持在20%以上。从市场结构来看，近现代书画的投资回报较高，其中名家中低价位的作品投资回报最高，当代书画次之，古代书画的投资回报最低。

国泰君安证券 林采宜 刘郁

市场需求是书画价格的决定性因素

和其他商品一样，书画艺术品的价格总体上由供需关系决定；但作为一种特殊商品，书画艺术品的整体供给相对稳定，作品之间的异质性较强，因此市场 需求在定价中起主导作用。在当前拍卖市场中，90%的上拍作品来自于已经去世的艺术家，这些艺术家的作品存量已经固定，其中的珍品更是可能大多被博物馆或收藏大 家永久收藏，使得流通市场的作品数量趋于减少。具体到每一幅书画，即便是同一画家的多幅作品之间，由于创作时机与环境独一无二，蕴含着画家不同的情感和构 想，各幅画作之间的可替代性较小，这种稀缺性决定了书画作品的供给价格弹性很小，甚至为零，任何需求的增加最终都会表现为价格的上涨。因此，给定任一画 作，其价格主要取决于需求的大小，当人们的购买能力和欲望增强时，价格必然上涨。

书画市场的第二个独特之处在于，书画作品兼具消费与投资双重属性。人们对艺术品的需求既可能源于书画本身带来的精神愉悦，也可能来自以书画为载 体进行财富保值增值的需要，抑或是两者的叠加。从消费属性的角度看，书画的独特性、稀缺性使其具有奢侈品的属性，购买书画作品往往成为个人文化品味、巨额 财富和尊贵身份的象征。书画作为奢侈品，其需求与个人财富量正相关，居民收入水平和偏好对书画的需求有决定性作用。

从投资属性角度，书画投资的吸引力在于未来潜在的较高投资回报率及与其他资产的弱相关性。2000年以来，基于书画重复交易得出的投资回报率显示，书画市场的年化收益率虽然有起伏波动，但始终在20%以上；此外，书画市场与股票、债券、房地产、黄金等资产均呈现出弱相关或者负相关，使其资产配置中具有一定的对冲效应。

书画市场的波动性及其形成因素

1、周期性波动的特征

伴随艺术品投资市场的蓬勃发展，中国书画市场也经历了从无到有、从小到大的发展过程。2000年至2014年，样本范围内的中国书画成交总额从 2.34亿元上升至103.09亿元，年复合增长率高达31.04%；同一时期的中国书画成交数量从2182件上升为12812件，年复合增长率达 13.48%。

在拍卖市场中，上拍的作品一般都设有拍卖底价，如果竞标价低于拍卖底价，作品就会流拍。因此，市场的冷热更多的体现为成交价格与成交率的齐涨齐 跌。在市场高涨的2004年和2010年，旺盛的需求推动成交均价分别上涨82%和117%，成交率均高达81%；在市场低迷的2006年，需求萎缩拖累 成交均价下降29%，成交率跌至65%。

2000年至2014年，样本范围内的中国书画平均价格增长率在-35%到117%之间宽幅波动；同一时期的中国书画成交率也在65%到81% 之间起伏，两者的齐涨齐跌显示，中国书画市场具有自身波动周期。具体来看，第一个周期从2000年至2008年，历时8年，其中上升阶段为5年，下降阶段 为3年；第二个周期从2008年至今，其中已经走过的上行周期为3年，下行周期3年，当前仍处于探底过程中。